Большинство публичных обсуждений глобального переустройства экономики так или иначе ссылаются на Золтана Пожара и его прогнозы о тектонических изменениях финансовых рынках.
Золтан (Zoltan Pozsar) — венгерско‑американский аналитик, известный как эксперт по теневому банковскому сектору и рынкам ликвидности. Он работал в ФРС и Минфине США, а теперь главный стратег по краткосрочным ставкам в Credit Suisse. FT называет его «Жюль Верн финансовых прогнозов», заметки и обзоры которого становятся вирусными и тайно пересылаются на Уолл-Стрит как самиздат в Советском Союзе.
У Гонконгера появилась возможность напрямую расспросить великого и ужасного оракула Бреттон Вудс III.
Тезисно и по памяти, с лёгкой редакторой для ясности повествования:
— Золтан, когда-то ваши заметки были очень нишевым материалом, а сегодня их постят в Тиктоке. Разделяя во многом ваши взгляды на direction of travel, не могу не спросить, как вы относитесь к всеобщей, кажется, одержимостью немедленной сменой режима мировой торговли и экономики, и не кажется ли вам, что некоторые «пере-реагируют»?
— Я думаю, все скорее недо-реагируют. Ожидания по долгосрочной инфляции все еще на земле, а инвесторы очарованы свежей возможностью купить чьи-нибудь десятилетние облигации за 4%. Новый режим — это про перестройку не только инфляции и доходностей, но и того, как работает вся мировая торговля. Мы сейчас смотрим на столкновение великих держав, происходящее раз в столетие. Изменения в мышлении на тему того, все ли в порядке, если твоя экономика, к примеру, критически зависит от поставок маленьких деталей с одного острова в Южно-Китайском море за тысячи миль от дома, только начинаются. Перед западными экономиками стоит четверная задача: перевооружение, решоринг производства, рестокинг товаров и переоснащение энергосетей. Изменения просто обязаны быть массивными — а на рынках мы все еще их не видим.
— Уже какое-то время в своих заметках (e.g. Ride of the Volkyries) вы пишите, что Фед должен инжектировать волатильность — резко уменьшить количество коммуникаций, отменить публикацию стенограм и дот-плотов, заставить всех бояться и самодисциплинироваться. Это прогноз или рекомендация? Если прогноз, то как с этим вяжутся голубиные июльские нотки и слова Пауэлла о том, что мы уже, возможно, достигли нейтрального уровня ставок?
— Это только рекомендация, я всего лишь надеюсь, что они это сделают. До сих пор Фед делал ровно столько, сколько позволял рынок — сколько на фьючерсах, столько и хайк. Настало время разорвать эту зависимость и сделать больше — думаю, Джексон Хоул будет ястребиным, а ожидания скорого пивота по ставкам будут опрокинуты. Если они прекратят в сентябре давать forward guidance, это будет нашим первым знаком, что это в самом деле происходит. Насчет нейтрального рейта — очень сложно сказать для всей экономики в целом. Для рынка недвижимости 2,5%, возможно, уже и нейтральные, учитывая влияние на ставки по ипотеке, но для услуг и ритейла точно нет.
— Как ваши ожидания продолжения хайков соотносятся с прогнозом о возобновлении QЕ летом 2023?
— Напрямую. Я думаю, что нам пора «развестись» с привычной логикой о том, что QE/QT и ставки лежат на одной прямой от смягчения к ужесточению. QT — это технический фокус, гиммик, который легко объявить, но очень трудно исполнить в нынешней реальности. Как сказал бы Майк Тайсон, QT is always the plan until you get punched in the face!
В начале 2000-х маржинальным покупателем Трежарис был JCB; с 2008 к нему присоединился Федрезерв; все ЕМ-экономики, самой заметной из которых, конечно, является Китай, тоже перерабатывали валютную выручку в бумаги казначейства. Сегодня: JCB продает, РВОС продает, Фед продает, ЕСВ продает — и пока это сходит с рук только из-за стресса на рынке и спроса консервативных менеджеров, но так будет не всегда, особенно, когда разьякорятся инфляционные ожидания. Пара failed auctions и Фед расчехлит чековую книжку почище прежнего — как раз к лету 2023. Потому что больше некому. Ставки при этом все равно будут поднимать, потому что инфляция никуда не денется.
— Но если так, то логичным итогом будет монетизация 100% долга США, а также огосударствление экономики - если деньги дорого стоят для всех акторов, кроме одного, то в конце концов, он всю экономику и скупит? Кроме того, с ростом ставок и бремя интереса по эти долгам тоже будет постоянно расти. Есть ли какая-то критическая точка монетизации или роста госдолга?
— Огосударствление в какой-то мере будет безусловно — и по названном вами причине, и из-за тех огромных задач re-arm, re-shore, re-stock и re-wire, о которых я уже говорил — они будут направляться и финансироваться государством. Насчет критической точки монетизации — я думаю, что ее нет. Если должен в той валюте, которую сам и печатаешь. Скажу так: на свете есть всего две вещи, насчет которых я вообще не волнуюсь: первая — кредитное здоровье Соединенных Штатов; а вторая — кредитное здоровье Соединенных Штатов. «Пут-опцион Федрезерва» на рисковые активы умер, но родился пут на госдолг. The put is dead. Long live the put!
— Вы говорите о том, что новая международная валютно-финансовая система будет в большей мере опираться на золото и товары в качестве ЗВР (т.н. «внешние деньги»). Как бы вы ответили на скептицизм связанный с тем, что товары цикличны и, скорее всего, будут дешеветь как раз тогда, когда они будут больше всего нужны ЦБ условной ЕМ-экономики, и так уже, как правило, завязанной на сырье? Частая критика золота в качестве резерва, к тому же — отсутствие глубокого и ликвидного рынка, пускай его и можно сдать в репо.
— Я имею в виду прежде всего тренд на диверсификацию ЗВР с чисто «твердовалютных» на более широкий спектр фиатных валют, а также на золото и физические товары. Давайте посмотрим на этот вопрос с точки зрения условного менеджера ЗВР одной из экономик (не принципиально, ЕМ или нет).
Исторически почти вся торговля ресурсами велась в USD, поэтому для ваших долларовых резервов всегда найдется применение, что бы ваша экономика ни покупала. Сегодня мы видим, что набирает ход процесс дедолларизации ресурсной торговли. Россия инвойсит покупателей газа в рублях; Китай, по слухам, давит на саудитов, чтобы те выставляли им нефтяные счета в юанях. Если вы тоже покупаете газ и нефть, почему бы не сохранять небольшую часть средств в этих валютах? Это первое. На эту тему рекомендую прочитать статью “Can BRICS De-dollarize the Global Financial System?” авторства Zongyuan Zoe Liu и Mihaela Papa.
Второе — закат эпохи меркантилизма в Китае и других экспортных экономиках. Когда-то смыслом игры было придавить свой обменный курс и помочь своим экспортерам, которые затем приносили валютную выручку, которую затем можно было переработать в американские трежарис, которые были основой ЗВР. Поэтому экспортные валюты были так себе активом. Если глобализация отступает, экспортный мотор начинает барахлить, на первый план выходит повышение внутреннего потребления и рост уровня жизни, то рефляция своей валюты против доллара может быть логичным выбором — опять же, это очень поможет убедить тех же саудитов принимать оплату юанями, а того же менеджера резервов — иметь их в структуре ЗВР, в свою очередь, повышая устойчивость твоего положения.
Ну, а третье — роль USD всегда держалась на наследии Волкера; на вере в то, что Фед, если что, всегда восстановит покупательную способность доллара. Сегодня эта уверенность несколько пошатнулась, не говоря уже о том, что, как показывает недавняя история, ЗВР в трежарис могут попросту заморозить. Поэтому вопрос не в том, чтобы конвертировать все ЗВР в золото или товары, но в том, что делать с той долей, которую вы решили диверсифицировать из доллара и из евро. Немного юаней, немного других экспортных валют — хорошо, немного больше золота — хорошо, ну, а на остальное — пусть и немного! —
Видя, что происходит вокруг, логично запастись самым необходимым
Индийские штаты, например, сейчас получают указания сделать запасов угля на три года вперед, что, я подозреваю, будет в той или иной степени финансировано за счет ЗВР страны — чем не форма товаризации резервов? Это не про валютные интервенции, таким образом — это про риск-менеджмент; я думаю, что такое поведение станет общепринятым — что это значит для цен на товары, решайте сами.
— Напоминает биткоин-аргумент: если хотя бы один процент институциональных портфелей.
— Именно!
— В своей последней заметке вы приводили в пример Натана Ротшильда, инвестировавшего в гилтс после победы Велингтона над Наполеоном, говоря, что пора готовить портфели к новому режиму. В рамках институционального портфеля есть пределы того, сколько ты можешь аллоцировать в товары и в золото — какие еще активы вам нравятся? Что думаете насчет тех самых инфляционных линкеров через 200 лет после Ватерлоо? Считаете ли вы, что TIPS ненадежны, так как могут быть подвержены манипуляциям?
— Я думаю, что инфляцию могут приукрашивать, но правду скрыть вряд ли удастся, поэтому TIPS могут иметь свое место в портфеле и уж точно лучше, чем фиксированный долг. Но у меня есть идея получше — don't own TIPS, own the periodic table! Земля, минералы, ресурсы, и те, кто их добывает, обрабатывает и траспортирует.
Будущий кризис в Европе будет не меньше ковидного — тогда фабрики встали, потому что не было людей, а сейчас исчезнет энергия. Нет сомнения, что проблемы будут решать через прямой стимул населения чеками; no choice but to print. Также это создаст условия для мощнейшего политического драйва на решение «четырех проблем». Это будет настоящий шок спроса для товаров и производства. А значит — шок для глобальной инфляции.
Как бы невероятным все это не выглядело — this is happening, a инвесторы в Тиктоке имеют все шансы оказаться правы.
Интервью взял и опубликовал у себя на канале: Гонконгер.