Как все игры с мячом когда-то придумали англичане (кроме, будете смеяться, футбола), так и все финансовые инновации создаются в Америке. Что-то в том заокеанском воздухе или воде, очевидно, помогает изобретать все новые транзакционные схемы, конструкции и продукты, которые инвесторы разного уровня осознанности разбирают как горячие пирожки.
Сегодня за ужином, ожидая свой сочащийся кровью 340-граммовый новозеландский рибай (я тоже пал жертвой примитивной аналогии между джунглями финансового мира и плотоядными привычками его обитателей), я расскажу вам о довольно любопытном и актуальном спесимене авторства коллег-волшебников с уолл-стрит: SPAC.
Special Purpose Acquisition Vehicles нельзя назвать новостью на рынке — в своей нынешней форме они появились в 2003, а все, что произошло до кризиса, по праву может считаться таким же далёким от нас, как изобретение фиатных денег. Однако в Гонконге до недавних пор (не говоря о мэйнленде) спаки оставались делом неслыханным. (Принесли стейк — печатаю, капая кровью на защитную пленку. Инфернальное зрелище). Все изменилось буквально месяц назад — на найс в колокол ударил New Frontier — первый в истории SPAC из Гонконга, который меньше чем за месяц собрал свой $200-милионный аллокейшн, вызвав что-то похожее на ажиотаж у хедж-фондов и фэмили-офисов всего города. Успех вдохновил многих, и есть основания полагать, что затихнувшая в кризис волна подобных IРО готовит мощный камбэк, особенно в Гонконге, где у продукта есть сексуальный флёр новизны.
SPAC по-другому называют blank check или cash shell, и, в отличие от обычной фирмы, выходящей на IРО, листинг для нее — лишь самое начало существования. Никакого бизнеса у фирмы на момент эмиссии не существует — и купив акции, вы даже номинально не становитесь обладателем ничего, что можно потрогать руками. Собрав сумму (от $100 до $400 млн), менеджмент спака (их называют командой спонсоров), должен за два года найти и купить привлекательный бизнес-актив в заранее очерченной (иногда довольно широкими мазками) сфере, который можно купить за собранную сумму + левередж (обычно стараются, чтобы долга в итоговой структуре капитала было не больше 70-80%, поэтому если размер SPAC IPO был, к примеру $150 м, то таргет будут искать не дороже 700-750 миллионов). Идентифицировав привлекательную частную компанию в нужном ценовом диапазоне, спонсоры, получив одобрение акционеров, совершают покупку, в результате чего совершается листинг «через черный ход» — будучи куплена публичной SPAC-оболочкой, вчерашняя частная фирма сегодня становится публичной компанией.
Подобная модель даже неискушенному человеку при первом знакомстве наверняка покажется слегка сероватой (многомиллионное IРО корпорации, у которой зачастую нет пока ничего, кроме визиток), поэтому неудивительно, что каждый этап создания и функционирования спаков тщательно регулируется. На спонсоров, которые создают добавленную стоимость для инвесторов своим преполагаемым опытом и скиллом в идентификации выгодных активов, наложена масса ограничений и обязательств: помимо уже упоминавшегося двухлетнего дедлайна, после достижения которого в случае отсутствия сделки они должны вернуть все деньги инвесторам, они также обязаны: поместить все собранные в ходе РО средства в эксроу (это значит, что они не могут ими воспользоваться, кроме как ради своей основной задачи — покупки бизнеса), после достижения мягкой договоренности с потенциальным таргетом поставить вопрос об одобрении сделки на общем собрании акционеров, а также понести все операционные издержки, если через два года SPAC не сможет провести сделку и будет распущен.
Какой в этом всем экономический смысл? Он зависит от роли в процессе. Если вы инвестор, то, по сути, получаете private equity продукт, только с большей ликвидностью (это публичная компания, вы можете продать свои акции сразу по истечении локап-периода, а не ждать десять лет винтажа, как в фонде), гарантией вовзрата основного капитала (обеспечено эксроу-счетом, который еще и зарабатывает 1.5-2% в год на ААА-облигациях), каким-никаким влиянием на процесс (акции голосующие и вы можете поддержать покупку предложенного таргета или отвергнуть) и, самое главное, без типичных для РЕ-фондов 2% и 20% (комиссия за управление капиталом и carried interest). Один нюанс — для этого вы должны верить в способность команды найти такую сделку и обеспечить такие условия покупки, которые иначе вам были бы недоступны — по этой причине SPAC обычно собирают «звездные» финансисты — у New Frontier один из спонсоров — ни много ни мало сам Энтони Леунг — бывший финансовый секретарь (министр) территории.
Если вы — частная компания, которую купит SPAC, то смысл сделки для вас — более быстрый и гораздо менее затратный способ оказаться на бирже, потому что не придется платить промоут инвестбанкирам — за вас это уже сделал спак, когда листился и ходил по гонконгским инвесторам год-полтора назад.
Однако наибольшую выгоду получает команда спонсоров — в случае успешной покупки SPAC производит дополнительную эмиссию в 20% от акционерного капитала, которая полностью и безраздельно переходит во владение Энтони и друзей. Идеальный сценарий: 1) создаешь спак 2) собираешь деньги 3) листишься 4) находишь таргет 5) получаешь одобрение покупки от акционеров 6) проводишь сделку 7) вуаля, ты — в правлении публичной компании с миллиардной капитализацией, 20% которой принадлежит тебе. Скорее всего, ты и так был миллионером (иначе расходы на листинг и два года операций не потянуть), но теперь ты очень-очень миллионер. 8) наконец-то покупаешь себе самолет.
Однако и риски немалые — затраты на спак — это от $10м (по-простому) до $30м (чтоб красиво), которые, если ты не найдешь подходящую сделку, тебе никто не вернет. Кроме того, твоя репутация потерпит огромный урон, потому что делать спаки — это как метать ножи в яблоки на головах случайных прохожих — второй шанс в случае крупной ошибки is pretty fucking unlikely.
В завершающей части расскажу больше о рисках, historical performance этого класса активов и единственной, на мой взгляд, стратегии, которая позволяет рассматривать возможность инвестиции в SPAC, оставаясь в границах профессиональной логики.
Всего с 2003 листинг в разных частях света осуществили около 300 подобных компаний. Согласно Capital IQ, 27% из них были распущены после двух лет, не сумев найти подходящего таргета. Еще 20% в данный момент активны и находятся в процессе поиска/переговоров, и только 53% смогли осуществить цель всего предприятия и успешно провести сделку. Но это далеко не самая важная цифра — в конце концов, купить компанию может каждый, а спаки формируются исходя из предпосылки о наличии у спонсоров superior skills в идентификации привлекательных, недооцененных активов. Так вот, инвесторы 160-ти «успешных» спаков в среднем реализовали (1.6%) чистого убытка на момент завершения транзакции.
В чем причина такого, прямо скажем, поразительного перформанса? Безусловно в неизбежном конфликте интересов, встроенном в саму структуру предприятия — конфликте между растущим по мере приближения к дедлайну желанием спонсора купить что-угодно, лишь бы не терять потраченное на организацию всего события состояния, и целью инвестора воспользоваться опытом и связями спонсора чтобы получить доступ к по-настоящему выгодному активу. Коммисия по ценным бумагам позаботилась о предотвращении самого очевидного способа поддаться moral hazard — более 80% собранных в ходе IРО средств спонсоры обязаны потратить на одну-единственную цель, тем самым не будучи способны устроить безрассудный «шоппинг», надеясь, что что-нибудь выстрелит; однако, как мог успеть сообразить читатель, это создало другую проблему — теперь у SPАСов появился стимул переплачивать за маленькие активы, лишь бы они пролезли под требования мандата. Хотели купить нефтегазовый актив за $500-600м, ни с кем подходящим договориться не получилось, сроки поджимают. И вот вы, запаренный жизнью спонсор SPACa, едете отдохнуть на Тасманию, там на частной рыбалке знакомитесь с владельцем небольшой дриллинговой компании, который собрался уходить на покой… Говорит, что надеется продать фирму миллионов за $90. Быстрые рассчеты несутся в вашей спонсорской голове: в эскроу $150м, минимум 80% это $120м, черт, маловата компания., а впрочем.
Вы: - Майкл, а что если мой SPAC купит ее у вас за $120 миллионов (pending due diligence and paperwork, разумеется)?
Майкл: — *ссыт кипятком.
«Теперь нужно продать идею инвесторам и мы спасены» — кричите вы в трубку коллеге свозь завывания ветра, пока жена карабкается по привязной лестнице, скинутой со спасательного вертолета на вашу терпящую крушение яхту.
При плачевных исторических результатах большинства спаков и очевидной проблеме с конфликтом интересов, описанной выше, почему этот продукт до сих пор существует и часто вызывает ажиотаж среди инвесторов? Причины две, и обе начинаются на букву «Х»: 1) хедж-фонды и 2) хубрис.
Хедж-фонды — это, по идее, самые умные парни на улице. Отдавая им в управление деньги вы, разумеется, не получите обещания заработать, однако как минимум можете с полным основанием ожидать, что с вашим капиталом сделают что-нибудь умное. На практике хардо из хедж-фондов — такие же люди, как и мы все, и не фонтанируют гениальными идеями 24/7, не говоря уже о том, что среди них, как и везде, встречаются случайные люди в профессии. Так или иначе, у «хеджис» бывают креативные засухи, когда ничего лучше спекулятивных stock plays без малейшего edge в голову не приходит, а деньги инвесторов висят, зарабатывая лишь минимальный процент. SPAC в такой ситуации просто подарок небес — это идеальная парковка, куда можно разом засунуть десятки миллионов долларов, ПЛЮС ни рисковать их потерять из-за того, что они в эскроу и вложены в ААА-облигации, ПЛЮС иметь потенциальный апсайд. Вишенка на торте: возможность сказать инвесторам, что вы вкладываете их деньги в совершенно иной класс активов, который… (trails off, crumbles note). Сложный. Новый. Непонятный. Выгодный. Актив. За это они вам и платят.
В то же время, делая эти умные вещи, вы сохраняете всю возможную гибкость — пришла идея — продаете все или часть своих акций в спаке на рынке или спонсорам напрямую, чтобы ее профинансировать.
Вторая причина продолжающегося существования спаков — вера в уникальные собственные возможности, или, по-просту, самомнение. Известный задолго до Канемана, Тверски и Талеба поведенческий феномен, наблюдаемый у инвесторов — склонность объяснять свои выигрыши талантом, а свои проигрыши — рынком, форс-мажором и космическими бурями. 99% инвесторов, покупающих доли в спаке, находят полное успокоение в том факте, что они могут выйти из предприятия и вернуть деньги, отвергнув то предложение от спонсоров, которое покажется им невыгодным (например, ту переоцененную дриллинговую компанию из Австралии). Таким образом, единственный реальный способ потерять деньги на спаке — остаться акционером после плохой сделки — кажется многим абсолютно невероятным. «Я же профессионал, я пойму, если мне толкают фуфло, лишь бы не распускать спак, сразу выйду со своими 1,5% годовых».
Правда в том, что есть только один 100%ный способ понять, что спонсоры действительно предлагают сделку от отчаянья — когда это предложение поступает в конце 2-летнего срока, отпущенного на ее поиск. Все остальное — дело питча, умелого маркетинга и нескольких центнеров самоуверенности.
Стоит ли тогда вообще инвестировать в спаки? Короткий ответ — нет, но если очень хочется (например, к тебе в офис приходит питчить сам Энтони Леунг), то нужно иметь четкую пошаговую стратегию.
- Инвестировать в качестве компонента активной, диверсифицированной стратегии;
- Инвестировать только в SPACs с по-настоящему «звёздным» составом спонсоров, которые доказали свою deal making ability (убедительнее, чем Трамп);
- Инвестировать только убедившись, что у компании уже есть большая, сочная, заранее выбранная цель. Никаких документов до своего IРО они подписать по закону не могут, но вас должны убедить, что взаимопонимание есть;
- Если через год поглощения не произошло/ оригинальная сделка провалилась — get out of dodge. Продавайте свои акции на рынке/ обратно спонсорам, забирайте минимальную доходность и поищите свои проценты в другом месте. Не стоит ждать нового предложения по цели — если ждать пока вас убедят, то вас обязательно убедят. Никто не оракул.
- Warrants, которые раздают перед IРО и которые дают право приобретения акций, можно при этом и оставить — если 1/1000 вероятность сыграет и компания найдет суперцель — у вас, по сути, дешёвый колл-опцион.