The Crypto Story (перевод)

Специальный выпуск Bloomberg Businessweek, 31.10.2022

Содержание:

Часть 1. Реестры, Биткойн, блокчейн

Часть 2. Что всё это значит?

Часть 3. Криптофинансовая система

Часть 4. Доверие, деньги, общество

Часть 3. Криптофинансовая система

Давай чуть остановимся и подытожим, что мы уже обсудили. Крипта это:

1. Набор токенов, стоимость которых постоянно колеблется. Их можно считать финансовыми активами, вроде акций и облигаций⁴².
2. Набор новых инструментов для создания финансовых активов, их распространения и придания им ценности.
3. Новый способ хранения финансовых активов: вместо баз данных, на которых хранятся записи об акциях и облигациях, ты можешь сама хранить крипту на блокчейне.
4. Новый способ создавать контракты и компьютерные программы (где контракты могут быть компьютерными программами, а программы — контрактами).

⁴² Тут довольно спорно. В традиционном понимании «финансовый актив» — это договорное право требования к чужим денежным потокам. Акция — это право требования части прибыли компании, облигация — право требования возврата долга эмитентом. Иначе говоря финансовые активы означают чьи-то обязательства, у них есть владелец и должник. Некоторая крипта может быть похожа на это, например, как токены, дающие право на часть прибыли криптопроекта. Но большая часть крипты не означает никаких обязательств. Биткойн — это «цифровое золото», вещь в себе. Это некая сущность, которой ты можешь владеть, но у неё нет никаких связей ни с чем за пределами кода Биткойна. В тексте я использую термин «финансовый актив» в самом вольном смысле, как «нечто с меняющейся ценой, за которой ты можешь следить на экране, а хедж-фонды могут ей торговать». Но, строго говоря, технически крипта крайне редко является финансовым активом.

Если прочитать только это описание, то напрашивается вопрос: а для чего это всё надо? Что эти токены делают? Почему они чего-то стоят? Из нашего описания ответы на эти вопросы не кажутся очевидными. Что-то для запуска контрактов? Токены для торговли другими токенами? Хорошо, но зачем вообще ими торговать?

Ты что такое? Ты вообще зачем?

Но давай все эти вопросы ненадолго отложим? Потому что если ты человек определённого склада из мира финансов — фининженер, арбитражёр, структуратор, квант или высокочастотный трейдер — этих абстракций тебе достаточно, чтобы прийти в полный восторг. Абсолютно новая финансовая система. Полная умнейших людей, строящих интересные штуки, и отчаянных идиотов, совершающих чудовищные ошибки.Здесь придумывают новые способы делать финансовые ставки, на которых ты можешь зарабатывать. Тут создают новые инструменты, которые ты можешь хитро использовать в своих интересах. Как тут устоять? Это же праздник разума, интеллектуальное удовольствие и чистый холст для воплощения твоих идей и взглядов на то, как должны работать рынки. Ну и посмотри,сколько идиотов тут разбогатели. Почему не ты?

У этой системы есть дополнительные привлекательные свойства по сравнению с традиционными финансами. Она построена на идеологии безграничного и инклюзивного новаторства. Все основные блокчейны — открыты и публичны. Хочешь запустить биржу деривативов или протокол маржинального кредитования или что угодно ещё — просто делай. Тебе не нужно договариваться о встрече с Виталиком Бутериным, чтобы получить его разрешение. Не нужно согласовывать условия работы, залоговые обеспечения и твои комиссии с Ethereum Corp. — её не существует. Любой может попробовать что угодно, и посмотреть, сработает ли.

Если ты молодой сотрудник, пришедший с рынка традиционных финансов, это может ошущаться как тотальное освобождение. После многомесячных согласований кредитных лимитов с прайм-брокером и бюрократических танцев вокруг получения личного доступа к торговой площадке, идея, что в крипте ты можешь просто взять и начать что-то делать, без ограничений и получения разрешений — звучит изумительно. Да, это одновременно немного тревожно, потому что все эти длительные формальные процедуры были придуманы не на пустом месте, и защищают от ненужных рисков. Но так-то, если честно, на деле они мало от чего защищают, просто так уж заведено и так принято. В крипте вообще ничего не «принято», всё слишком новое.

И вот люди построили для крипты финансовую систему. Она работает параллельно с традиционной, и во многом они пересекаются. Иногда она выглядит как копия традиционной системы. Иногда — как что-то совершенно иное. Иногда — как эволюция или усовершенствование привычных в финансах вещей. А иногда — как глупая и хаотичная деградация, никогда не сталкивавшаяся с историческими уроками мошенничества, маржинальных рисков и регулирования, выстраданных традиционными финансами (в крипте старую систему называют TradFi — traditional finance).

1. Твои ключи, твои монеты и твой жёсткий диск на свалке

§ 1.1. Хранение крипты

Первое, что нужно сказать о криптофинансовой системе — что, в отличие от традиционной, из неё исключены посредники.

Это имеет значение вот почему. Когда учёт твоих денег ведёт банк, а за владение ценными бумагами отвечает брокер, это означает, что они обязаны их тебе выдать. Как бы это банально не звучало. Если ты забыла пин-код от своей банковской карты или пароль от личного кабинета, это будет просто временное неудобство. Скорее всего, будет достаточно нажать пару кнопок и запросить смс с временным кодом. Ну или в крайнем случае придётся сходить в отделение, показать документы, тебе выдадут новый пароль и доступ к средствам будет восстановлен.

В крипте так не работает. Владение Биткойном означает иметь 1) публичный адрес, на котором есть какое-то количество Биткойнов, и 2) приватный ключ от этого адреса. Если у тебя есть пара «адрес — ключ», то эти Биткойны твои, и ты их можешь отправлять куда хочешь. Если нет, если ты потеряла приватный ключ — они больше не твои. Нет никакой службы технической поддержки или механизма восстановления паролей.

Есть несколько способов, как не потерять ключи. Большинство использует различный софт — так называемые «кошельки» в виде отдельных программ или браузерных расширений. Современные кошельки требуют от пользователей где-то дополнительно записать специальную «фразу восстановления» (seed phrase) — набор из 12 или 24 псевдо-случайных слов — которая позволяет по специальному алгоритму восстановить доступ ко всем вашим адресам и ключам. И её настоятельно советуют записать на бумаге и надёжно спрятать.

Технологии хранения ключей всё ещё развиваются. И громких историй о том, как люди теряют, забывают или случайно лишаются своих ключей и фраз восстановлениях ещё хватает. В новостях периодически всплывает история про парня из Уэльса, его зовут Джеймс Хоуэлс, который когда-то давно выбросил свой жёсткий диск, на котором хранился приватный ключ от кошелька с 8,000 Биткойнов. Он уверен, что знает, на какой свалке валяется его жёсткий диск, и уже много лет пытается получить разрешение на масштабные раскопки, чтобы его найти. Если он его найдёт, и диск удастся восстановить, он станет обладателем примерно $150 млн, которыми сможет расплатиться с мусорщиками за помощь в поисках. И в этом плане, с одной стороны, было бы гораздо, гораздо удобнее иметь финансовую систему, которая могла бы сбросить утерянный пароль и восстановить доступ к 8,000 Биткойнов. Но с другой стороны —

— Может быть есть ещё надежда?

Это невероятно смешная финансовая система, и в этом есть свой шарм.

§ 1.2. Без хранения крипты

Представь, что ты портфолио менеджер крупного институционального инвестора и хочешь купить Биткойн. Ты идёшь в отдел комплайенса и говоришь «Я собираюсь купить Биткойн, а приватный ключ с фразой восстановления запишу на стикер, который повешу рядом с компьютером». Ответ будет короткий: «Нет». Если ты станешь предлагать более сложные системы хранения, тебе снова откажут. Потому что эта штука слишком новая и слишком непредсказуемая. Это пугает.

Если ты предложишь другой вариант, в котором за сохранность Биткойна будет отвечать какой-нибудь MegaBank и его кастодиальная служба, а у вас будет запись на их балансе, свидетельствующая о правах собственности, то комплайенс немного расслабится. Но это потребует наличия MegaBank с такой услугой.

Есть и третий вариант. Ты идёшь к комплайенсу и говоришь «Мы заключаем пари с хедж-фондом на цену Биткойна. На каждый доллар его роста фонд платит нам $5, на каждый доллар падения — мы платим ему $5». Никакая крипта тут не нужна, это привычный внебиржевой контракт. Комплайенс в курсе, как это работает, это стандартная история. Никаких вопросов с хранением, никаких странных «монет» и «приватных ключей». Обычный контракт, по которому кто-то кому-то на определённых условиях платит деньги.

Если ты можешь заключать такие пари на цену кукурузы

или ставку рефинансирования

или даже ущерб от ураганов,

то почему бы это не сделать в отношении Биткойна? Как обычно проверяешь контрагента, оцениваешь риски, договариваешься по условиям и обеспечению — и подписываешь контракт. И теперь экономически ты владеешь Биткойном: когда его цена растёт — ты зарабатываешь, когда падает — теряешь. Только без беспокойств о владении реальным Биткойном и сохранности приватных ключей.

В итоге в традционных финансах возник большой рынок подобных инструментов. Так, например, CME Group Inc. предлагает фьючерсы на Биткойн, которые представляют из себя именно то, что мы только что описывали — пари на цену, по которому ты мне платишь, когда цена идёт вверх, а я тебе — когда она падает. Это проверенный централизованный способ традиционных финансов делать ставки на движения цены.

Правда не все могут покупать фьючерсы. Для участия в таких сделках требуются крупные депозиты и не все брокеры предлагают подобные инструменты для розничных клиентов. На американском фондовом рынке проще всего инвестировать в акции. Поэтому идея обернуть Биткойн в акцию кажется очевидной. Самый простой способ для этого — создать ETF (exchange-traded fund) — специальный фонд, который торгуется как обычная акция, а все привлекаемые деньги вкладывает в Биткойн. Сейчас предпринимается много попыток запустить такие фонды, но Комиссия по ценным бумагам (SEC) пока относится к таким идеям скептически и не спешит их одобрять. Хотя в других странах они уже существуют.

Однако в США уже доступны фьючерсные ETF, которые инвестируют не в сам Биткойн, а во фьючерсные контракты на него. Получается двойная обёртка: Биткойн — обёрнутый во фьючерсный контракт — обёрнутый в акцию. Как суши-ролл из деривативов, который можно купить и продать не вставая с дивана.

2. CeFi

§ 2.1. Фиатные шлюзы

На заре становления рынка существовал стереотип, что криптобиржи управляются преступниками, некомпетентными подростками, либо некомпетентными преступными подростками. Потому что обычно операция обмена через биржу выглядела так: 1) ты меняешь свои доллары на Биткойны, чтобы купить героин, потом 2) биржу взламывают вместе со всеми твоими Биткойнами прежде, чем ты успела купить героин.

Современные биржи выглядят по-другому. Во-первых, они стали технически компетентнее и осторожнее, и теперь ваши Биткойны украдут с меньшей вероятностью. Во-вторых, они превратились в большие компании, регуляторы стали за ними присматривать и они стараются вести себя добропорядочно. В-третьих, выступая в роли шлюза между традиционными валютами и криптой, они проводят такие же процедуры в отношении борьбы с отмыванием средств (AML) и проверки клиентов (KYC), что и обычные банки и брокеры. Если ты сегодня придёшь на Coinbase — публичную американскую компанию! — с мешком наличных от продажи героина, и попробуешь обменять их на Биткойн, Coinbase тебя развернёт и скорее всего позвонит в полицию. Централизованные биржи сегодня являются частью регулируемой финансовой системы. Времена полного беззакония в крипте остались в прошлом.

Теперь это превратилось в вопрос компромиссов. Раньше биржи позволяли тебе менять доллары на Биткойн, не задавая вопросов, но вместе с тем могли в любой момент украсть все твои деньги. Теперь они задают много вопросов и не позволяют анонимно делать всё, что захочется, но зато скорее всего ничего не украдут.

§ 2.2. Хранители

Итак, ты открыла счёт на криптобирже и перевела на неё $100, чтобы купить Биткойн. Что биржа отдаст тебе взамен? Один вариант — 0.005215 Биткойна. Они пришлют тебе инструкцию, как создать Биткойн-кошелёк, попросят твой публичный адрес и отправять на него Биткойны. С которыми ты сможешь делать, что захочешь. Для этого тебе будет нужен только приватный ключ.

Проблемы неприятные, но решаемые. Современные биржи научились с ними справляться и позволяют пользователям выводить крипту для самостоятельного хранения. Но есть вариант проще, который стал не менее популярен. Биржа может брать на себя ответственность за хранение твоей крипты. Вместо перевода 0.005215 Биткойнов на твой личный адрес в блокчейне, биржи предлагают оставить монеты у себя на хранение. Поскольку они являются профессиональными платформами, они понимают, как хранить приватные ключи в безопасности.

И теперь, когда ты заходишь на сайт биржи, у тебя на балансе отображаются «0.005215 Биткойна», что означает, что они у тебя есть. И это в принципе правда. Но ты не владеешь ими напрямую, технически это означает, что ты можешь потребовать от биржи свои 0.005215 Биткойна. У тебя нет приватного ключа, только запись в базе данных криптобиржи.

Когда речь идёт о банковском счёте, это означает, что банк должен тебе деньги. И ты доверяешь банку вести их учёт. Когде речь идёт о криптобирже — здесь всё то же самое, только они должны тебе Биткойны. И это значит, что если ты забудешь пароль, ты можешь им позвонить и попросить его сбросить. Поддержка отвечает, хоть и не сразу.

Но у этого подхода есть и очевидные недостатки. Самый главный — это же банк! Если ты покупаешь Биткойн потому, что не доверяешь банкам и хочешь сама контролировать свои деньги, немного странно, чисто в философском смысле, доверить свои деньги другой централизованной компании.

Крупные биржи сейчас ведут себя вполне законопослушно. Они хорошо зарабатывают и им было бы глупо воровать ваши деньги. Но остаётся другая угроза — хакеры. У криптобирж на их кошельках хранятся громадные суммы, которые они постоянно двигают, обслуживая своих клиентов. И, разумеется, приватные ключи от них являются лакомой добычей для всякого рода криптохакеров. Да, биржи много тратят на свою безопасность, но это не всегда помогает. История полна случаев, когда биржи взламывали. Или «взламывали». Когда все Биткойны с биржи пропадают, трудно сказать, кто их украл — какие-то внешние хакеры или директор биржи.

И даже если биржа ведёт себя предельно честно, она может потерять доступ к своим кошелькам. В 2018 году в Индии при загадочных обстоятельствах умер генеральный директор Quadriga Fintech Solutions, крупнейшей тогда канадской биржи. Всё управление биржей осуществлялось с его личного ноутбука. Когда он скончался, он унёс с собой все приватные ключи и, как следствие, доступ к Биткойнам клиентов был утрачен навсегда. Точнее, унёс бы, если бы перед смертью он не украл все эти Биткойны. Так что кошельки биржи, которые он унёс с собой, оказались в любом случае пустыми. Если биржа плохая, она будет плохой по всем показателям сразу.

§ 2.3. Ещё про биржи

Централизованные биржи являются воротами в мир крипты для людей с долларами и другими традиционными валютами. Но кроме этого они ещё и биржи. Если у тебя есть Биткойны на Coinbase и тебе нужен Эфир, ты можешь там его обменять. Если захочешь активно торговать различными криптовалютами, делая ставки, какая из них сильнее вырастет, ты можешь делать это прямо на бирже.

Позволь мне остановиться на одной из услуг, которые предлагают современные криптобиржи — предоставление кредитного плеча. Если движение цены Биткойна само по себе не кажется тебе захватывающим для его покупки, биржа может одолжить тебе денег, чтобы купить больше. У тебя есть $100, биржа одалживает тебе $900, итого у тебя есть $1,000 в Биткойнах. Если цена на Биткойн вырастает на 10%, ты удваиваешь свои первоначальные деньги. Если цена падает на 10%, ты теряешь всё. Биткойн постоянно ходит вверх и вниз на 10%, так что это напоминает увлекательное казино.

Традиционные финансы так же предосталяют плечи, но там всё устроено сложнее и тоже включает посредников в лице брокеров и клиринговых палат. Криптобиржи берут эти функции на себя. Включая систему управления рисками. Представим, что Биткойн опустился не на 10%, а на 15%. Тогда ты не просто теряешь свои изначальные $100, но становишься должна бирже дополнительные $50. И биржа тут должна решить, потребовать от тебя довнесения средств на счёт или ликвидировать твою позицию, чтобы ты не ушла в минус ещё глубже.

На крупных биржах всегда есть клиенты с плечом и крупными ставками на рост Биткойна (в финансах такая ставка называется «в длинную» или long) и клиенты с плечом, с крупными ставками на падение («в короткую» или short). Если Биткойн начинает резкое движение в какую-то сторону, то одна из этих групп быстро оказывается без денег. Что означает, что у них становится недостаточно средств для расчётов с другой стороной сделки. Бирже постоянно приходится думать о волатильности и устанавливать лимиты предоставляемого плеча, чтобы и обвалы не случались, и участники были в состоянии рассчитаться по своим обязательствам. Если кто-то из участников оказывается на грани, биржа вынуждена использовать его залог для принудительного закрытия сделки. При этом должна делать это аккуратно, чтобы не дестабилизировать рынок ещё сильнее. В периоды сильной волатильности биржи могут просто останавливать торги, чтобы не разбираться со шквалом ликвидаций.

Как мы видидим, тут довольно много централизованного управления, каким бы «децентрализованным» этот рынок не назывался.

3. Стейблкойны

Биткойн очень хорош в учёте того, кому сколько Биткойнов принадлежит. Просто блестящая технология и полезная с точки зрения потенциального использования его в качестве инструмента сохранения стоимости. Если бы Биткойн стал доминирующей валютой — если бы это были настоящие «цифровые деньги», за которые можно было бы всё покупать, и цены устанавливались в Биткойнах — тогда он был бы ещё полезней. Но это не так. Мы используем доллары, евро и юани для покупки вещей. А курс Биткойна к доллару постоянно скачет.

§ 3.1. Обеспеченные стейблкойны

Самый простой тип стейблкойна — это так называемый «полностью обеспеченный». Самые известные примеры USDC и Tether. Их идея в следующем:

Это может быть удобно, если, например, у тебя нет банковского счёта. Или ты не живёшь в США и тебе сложно открыть долларовый счёт. Или ты планируешь в будущем покупку крипты, и не хочешь гонять деньги между банком и блокчейном. Или хочешь поработать со смарт-контрактом, который может делать то, что традиционный финансовый рынок делает с ограничениями (например, сделать ставку на победу любимой спортивной команды). Стейблкойны — это «обёрнутые» доллары, живущие на блокчейне.

В целом это полезно, если ты считаешь криптофинансовую систему лучше традиционной. Если отправка токенов через блокчейн происходит быстрее и дешевле, чем межбанковская транзакция, стейблкойны становятся более удобным способов для отправки долларов. Если блокчейн позволяет создавать интересные финансовые инструменты и торговые приложения быстро и без необходимости получать разрешения — в них ты будешь использовать стейблкойны, а не доллары.

Главная особенность обеспеченных стейблкойнов в том, что она требует доверия к эмитенту. Поскольку всё их долларовое обеспечение находится вне блокчейна. С точки зрения крипты, всё что у тебя есть — это квитанция от некой настоящей организации, которой ты доверяешь. Если эта организация сожжёт все свои доллары, эта квитанция не будет стоить $1.

Одна из самых весёлых и затянувшихся драмм в криптомире происходит вокруг Tether — крупнейшего эмитента стейблкойнов — где они хранят свои деньги? Вокруг проекта постоянно крутятся колоритные персонажи (как, например, парень из Могучих Утят), которые бесконечно рассказывали о своей прозрачности, не раскрывая при этом, где хранится их обеспечение. Постоянно обещают провести аудит, но не проводят. Скорее всего, деньги у них есть — какое-то количество — но в любом случае выглядит это всё крайне ненадёжно. Но люди продолжают им доверять.

Брок Пирс, который играл в «Могучих Утятах»

§ 3.1.1. Другие виды обеспечения

Модель обеспеченного стейблкойна — это способ завернуть некрипто-актив в токен и положить его на блокчейн. Можно представить себе массу активов, которые можно так упаковать.

Что если, например, ты хочешь торговать акциями на блокчейне? Причины для этого могут быть теми же, что и с долларом: тебе нравятся смарт-контракты, инновации, не требующие одобрений, децентрализованные биржи и отсутствие регуляций. Но тебе нравятся акции, потому что они представляют собой реальный бизнес и популярный спекулятивный инструмент. Но криптофинансы не имеют прямых связей с фондовым рынком. Твой брокер не доверяет блокчейнам, а блокчейн не доверяет твоему брокеру (это недоверие снижается, но всё же). Но если перенести акции на блокчейн, ими можно было бы торговать привычными для крипты способами.

Концептуально для этого можно привлечь доверенную компанию, которая будет покупать акции Tesla Inc. и хранить их у своего депозитария. Она будет выпускать токены «обёрнутой Теслы» на каком-нубудь блокчейне, где каждый токен wTSLA будет равен одной акции Теслы, которая лежит на балансе компании. И ты сможешь торговать этим токеном, как любым другим токеном на блокчейне.

И такое уже существует. FTX — одна из крупнейших криптобирж — предлагает «токенизированные акции» на блокчейне Солана. Хотя это предложение пока не доступно для клиентов из США. Binance, другая крупнейшая биржа, тоже выпускала подобные инструменты, но позже прекратила. Если ты захочешь попробовать подобное, похоже, прежде стоит посоветоваться с местным регулятором. С точки зрения закона это может быть чувствительная идея продавать людям «почти акции».

Но если сработает — это будет новое дыхание. Особенно для криптобирж — как ещё один способ привлечь новых и удерживать текущих азартных игроков. Скорее всего тем, кто любит делать ставки на Биткойн и Эфир, акции Теслы покажутся не менее интересными.

А если посмотреть чуть шире, это способ для криптофинансовой системы поглотить традиционную. У тебя есть финансовый актив? Положи его в сейф и выпусти на него токен. Теперь это криптоактив. Если криптосистема действительно лучше — её программы, платёжные инструменты и регулирование работают эффективнее традиционных, — кто-то обязательно предпочтёт торговать свои акции, облигации и другие бумаги на блокчейне.

§ 3.2. Алгоритмические стейблкойны

Модель обеспеченных стейблкойнов всё же не идеальна. Она требует доверия эмитенту такого актива. А доверие любому эмитенту немного противоречит философии блокчейна. Потому что все они так или иначе подчиняются традиционным регуляторным правилам и рискам, а значит могут стать объектом цензуриры и запретов со стороны правительства.

Можно ли сделать так, чтобы актив стоил ровно доллар, но существовал только на блокчейне? Это вообще возможно?

Хорошие алгоритмы

Конечно! И с помощью традиционной финансовой инженерии это делается довольно просто.

Обычно в таких случаях используется кредитное плечо или заёмные средства. Напомню, что при торговле с плечом одновременно растут доходность и риски: при обычной ставке $100 на Биткойн и его росте на 10% мой доход составит $10, но если я возьму в долг дополнительные $100, доходность вырастает до $20. При этом, если цена опустится на 10%, то я теряю $20. А если цена опустится на 50%, то я теряю вообще всё.

Для меня это сделка с высоким риском и высокой доходностью. Если это ты мне одалживаешь деньги, что эта сделка означает для тебя? Если Биткойн растёт на 20%, ты получаешь назад свои $100: я продаю свою позицию в Биткойне за $220, возвращаю тебе $100 и всё, что осталось моё. И как следствие:

В любом случае, во всех приведённых примерах, что бы ни произошло, ты получаешь назад свои $100. Для меня это высокорисковая сделка (если Биткойн падает на 49,5%, я теряю 99%). Для тебя она безопасна. И надёжна. Как стейблкойн: ты даёшь $100, получаешь $100.

Эта базовая идея называется «алгоритмический стейблкойн». Ты предоставляешь $100 и взамен получаешь актив стоимостью $100, обеспеченный более дорогим, но волатильным криптоактивом. В нашем примере это был прямой займ между нами (контракт), но для более широкого применения это можно оформить через смарт-контракт, компьютерную программу на блокчейне.

Ещё в своей белой бумаге Эфира Виталик описывал этот примитив как «защитный контракт». Его особенность в том, что такой инструмент не требует участия настоящих долларов. Вот как это работает. Мы с тобой вносим на смарт-контракт по 1,000 Эфиров. И, допустим, по текущему курсу 1,000 Эфиров стоят $1 млн. При наступлении определённой даты из общих внесённых нами средств смарт-контракт отправит тебе $1 млн в Эфирах, а я — всё, что останется. Если цена Эфира за это время удвоится, ты получишь 500 Эфиров (которые теперь стоят $1 млн), а я — оставшиеся 1,500 Эфиров (которые теперь стоят $3 млн). С другой стороны, если цена Эфира упадёт вдвое, тебе уйдут все 2,000 Эфиров (теперь они стоят $1 млн), а я останусь ни с чем. То есть ты в любом случае получаешь обратно свои $1 млн. При этом смарт-контракт никак не касается настоящих долларов: здесь нет никакого банковского счёта, казначейских бумаг или любого централизованного посредника, но у тебя есть рабочее право требования, номинированное в американских долларах. Мы буквально напечатали доллары из чистой крипты.

Несколько замечаний. Во-первых, я немного упростил свой пример. Если Биткойн упадёт на 51%, стоимость моих активов составит $98, и я не смогу с тобой полностью расплатиться. Твой предполагаемый стейблкойн в этом случае будет стоить уже $0.98.

В-четвёртых, ты же знаешь, как работает банк? Не в крипте, а в обычной жизни. Кому-то требуются деньги для инвестиций. Это может быть запуск нового бизнеса, расширение текущего или покупка недвижимости. Они занимают деньги в банке, получая тем самым кредитное плечо. Если всё идёт как задумано, бизнес приносит больше денег или недвижимость растёт в цене, кредит с процентами возвращается. На случай, если с бизнесом или недвижимостью что-то пойдёт не так время предоставления кредита банк получает первоочередное право требования возврата своих средств. Порой на таких сделках банк теряет деньги, но чаще всего кредит полностью или почти полностью возвращается.

В этом смысле банк — это большой портфель кредитов, или портфель первоочередных прав требования на различные бизнесы и объекты недвижимости. Этот кредитный портфель называется «банковскими активами». Под которые теперь банк сам может занять денег. Допустим, активы банка составляют $10 млрд (в выданных ипотеках и бизнес-кредитах), из них $1 млрд он может взять из собственного капитала или его акционеров, а остальные $9 млрд — это заёмные средства. Банк привлекает эти средства у собственных клиентов через депозиты. Банковский депозит — это по сути долг банку. Когда ты кладёшь на депозитный счёт $100, банк становится тебе должен $100. И он может использовать эти деньги для выдачи ипотек и бизнес-кредитов.

Погоди. Мы говорили, что твой доллар — это просто запись в базе данных банка напротив твоего имени. Если у тебя есть доллар в банке, это значит, что банк должен тебе доллар. Долг банку и есть доллар. Запись в базе данных банка одновременно означает, что банк должен тебе доллар и доллар, которым ты обладаешь. Как так? Как банк может быть должен тебе доллар, если он у тебя уже есть на счету?

Доллар — это и есть долг!

Плохие алгоритмы

Давай подытожим предыдущий раздел. Если у тебя есть много рисковых токенов, то с помощью нехитрой финансовой инженирии ты можешь напечатать чуть меньшее количество прав требования на эти токены, которые будут называться стейблкойнами. Добавим сюда другую фундаментальную идею, которую подарил нам Биткойн: ты можешь выпустить произвольный токен, выставить его на продажу, и люди, возможно, станут его покупать (почему бы и не попробовать?).

Эти две идеи — ничем не обеспеченный токен, который люди зачем-то покупают, и стабильные токены, обеспеченные рисковыми активами — можно естественным образом объединить, чтобы создать катастрофу. Вот как она выглядит шаг за шагом:

1. Я создаю криптовалюту. Пусть она называется Активкойн. Я добавляю её на биржи и продаю людям за деньги (или другую крипту).
2. Я создаю другую криптовалюту. И называю ее Долларкойн. Настраиваю смарт-контракт таким образом, чтобы он менял один Долларкойн на Активкойны в эквиваленте $1. Я могу так сделать, потому что сам только что придумал Активкойн, а смарт-контракт может выпустить любое необходимое количество этих монет. Если Активкойн стоит $20, за каждый Долларкойн смарт-контракт выдаст тебе 0.05 Активкойнов. Если он стоит $0.001, то ты получишь 1,000 Активкойнов. Контракту всё равно, он может напечатать Активкойнов сколько угодно.
3. Или наоборот, если тебе нужны Долларкойны, ты покупаешь Активкойны на $1 и отправляешь их на адрес смарт-контракта, чтобы получить Долларкойн.
4. Пока Активкойн торгуется и у него есть рыночная цена, смарт-контракт может выпускать новые Активкойны на каждый принесённый Долларкойн.
5. «Видишь, благодаря алгоритму, Долларкойн всегда равен $1 доллару» — говорю я.

Ошибка в логике в пункте 4. Нет ни одной причины для того, чтобы Активкойн чего-то стоил — я же его просто придумал! — а значит, нет причины, почему Долларкойн должен стоить $1. Разумеется, всё в крипте было когда-то кем-то просто придумано и в самом начале ничего не стоило, поэтому это возражение звучит не очень убедительно. Люди просто могут верить в этот проект или общий вайб вокруг Активкойна и Долларкойна. Они могут покупать Долларкойн, считая его равным $1, а Активкойн — значимым элементом экосистемы.

Но это может сработать и в обратную сторону. Людям могут потребоваться настоящие доллары, и они начнут продавать Долларкойны на открытом рынке. Это опустит цену Долларкойна ниже $1, скажем до $0.99. Это заставит других людей нервничать, и они пойдут менять через смарт-контракт Долларкойны на Активкойны по запрограммированному курсу и продавать за доллары Активкойны. Что приведёт к снижению цены Активкойна и заставит людей нервничать ещё больше. Поскольку Долларкойны обеспечены Активкойны, люди станут активней избавляться от Долларкойна и продавая Активкойны. Чем сильнее снижается курс, тем больше паники, которая приводит к распродаже проблемного актива. В традиционных финансах этот феномен называется «спираль смерти» (death spiral). Звучит так же плохо, как и выглядит.

Пара алгоритмических стейблкойнов прошли через такие спирали смерти. Самый известным стал TerraUSD. Terra была независимым блокчейном со своей базовой валютой (аналогом нашего Активкойна) под названием Luna и стейблкойном TerraUSD. Миллиарды долларов в виде TerraUSD были напечатаны под алгоритмическую конвертацию в $1 токеном Luna. TerraUSD стал невероятно популярным в том числе потому, что на них можно было получать доходность 20% годовых. В какой-то момент общее количество стейблкойнов в обращении составило $18.5 млрд, капитализация Luna превысила $40 млрд, система исправно работала, а потом перестала. В мае запустилась спираль смерти. Настолько резкая, что к концу месяца TerraUSD стоил меньше $0.02, на рынке появились триллионы новых токенов Luna, которые по сути ничего не стоили, и вся система просто сгорела до тла. Основатель проекта, До Квон (ещё одна колоритная личность!), публиковал твиты, что он «не скрывается» от южнокорейских властей. Власти официально на это ответили, что «очевидно скрывается».

4. DeFi

Главное, что отличает централизованные биржи — это то, что они централизованные. Проще говоря, ты должна доверять людям, которые ими управляют. Что они не украдут твои деньги, не подвергнутся хакерской атаке, не будут злоупотреблять знанием клиентских ордеров, не разорятся на кредитных плечах и всё такое. Случается, что они не оправдывают доверия и воруют клиентские деньги. Но всё больше они ведут себя честно и находятся под присмотром регуляторов. Но поскольку ты в крипте,

Ты не хочешь доверять посредникам и национальным регуляторам.

Кроме того, если ты в крипте, тебе нужны смарт-контракты. Любая финансовая биржа сегодня — это компьютерная программа. Большинство фондовых бирж уже давно избавились от торговых залов с людьми и превратились в сервера, которые сводят друг с другом электронные заявки на покупку и продажу. Любая криптобиржа работает точно так же. Она полностью автоматизированная, начиная с ведения учёта клиентских активов, заканчивая сведением заявок и переводом средств между пользователями.

Поскольку блокчейн уже умеет вести учёт пользовательских активов, плюс на нём можно запускать программы, почему бы не создать торговую программу на блокчейне?

Место для торговли токенами, которое осуществляет не компания, а набор смарт-контрактов на блокчейне, называется децентрализованная биржа или Декс (decentralized exchange — DEX). А более широкая идея создания финансовой системы, включающей займы, деривативы и что угодно ещё, работающей на смарт-контрактах — называется децентрализованные финансы (decentralized finance — DeFi).

Ещё немного терминологии. Децентрализованные финансы называются DeFi, соответственно централизованные финансы (centralized finance), которые завязаны на доверии посреднику —

Чуть дальше, в контексте DeFi я буду рассказывать про протоколы. Протокол — это набор смарт-контрактов или набор правил для их создания. Децентрализованная биржа не является биржей в традиционном понимании, это не биржа в Нью-Йорке, где встречаются трейдеры, чтобы кричать друг на друга, и не дата-центр в Нью-Джерси, где установлен сервер биржевой компании. Это протокол, набор смарт-контрактов, которые позволяют людям перемещать криптовалюту между собой. В этом может принимать участие какая-нибудь компания и кто-то на этом зарабатывать, но даже если компания исчезнет, смарт-контракты продолжат работать, пока будет жить сам блокчейн.

§ 4.1. Внутренняя кухня биржи

CLOB

Что такое биржа. Люди отправляют ей заявки: «Купи 100 акций по $100», «Продай 100 акций по $102» и так далее. Задача биржи — её самая базовая суть — сводить эти заявки, находя покупателя каждому продавцу и продавца покупателю. Заявки приходят в разное время. Когда биржа принимает заявку купить 100 акций по $100, она помещает её в книгу заявок (order book) — электронный список всех заявок, которые ещё не исполнились. Когда она получает следующую заявку продать 100 акций по $102, она проверяет ордер бук, есть ли там желающие купить акции по $102. Нет, покупатель готов заплатить только $100. Эта заявка тоже отправляется в книгу заявок. Обе заявки лежат там и ждут своего исполнения. Приходит заявка на покупку 100 акций по $102. Биржа видит совпадение, сводит обе заявки и заключает между ними сделку. Исполненные заявки удаляются из ордер бука, биржа ждёт следующие заявки.

Обычно на централизованной бирже одновременно находится множество заявок в ожидании исполнения. Заявки на покупку содержат цену ниже, чем заявки на продажу. Если какая-то заявка на покупку предложит цену выше, чем текущие заявки на продажу, она немедленно исполнится (если я готов заплатить $103, а ты продаёшь за $102 — наши заявки сводятся). Такой тип торговли и сопоставления заявок называется «центральная книга лимитных заявок» (central limit order book — CLOB).

Можно, конечно, создать смарт-контракт, чтобы делать то же самое на блокчейне. Контакт будет собирать заявки в CLOB и сводить друг с другом. И такие смарт-контракты существуют. Но большинство децентрализованных бирж работают по-другому.

Маркет мейкеры

Ты можешь спросить, а кто вообще составляет подобные заявки, которые будут лежать на бирже и ждать своего исполнения? Зачем кому-то ломать себе голову и придумывать, по какой именно цене ему покупать или продавать акции? Ведь обычные люди так не делают — если кому-то кажется, что это хорошая инвестиция, они просто отправляют на биржу заявку «купить по лучшей цене».

Заявки с конкретными (лимитными) ценами в основном создают профессиональные участники рынка, которые называются маркетмейкерами (market makers). Их работа заключается в том, чтобы обеспечивать рынок заявками, продавать и покупать активы, зарабатывая на спреде — разнице между ценой покупки и продажи. Когда ты отправляешь заявку «купить по лучшей цене», твоя заявка мгновенно исполняется, но ты платишь чуть больше текущей рыночной цены, платя небольшую премию (спред) маркетмейкеру за эту услугу. Его бизнес не в том, чтобы делать ставки на движение цены вверх или вниз, он зарабатывает именно на этом небольшом спреде.

Маркетмейкеров на американских фондовых биржах часто называют высокочастотными трейдерами (high-frequency traders — HFT) или даже молниями (flash boys), имея в виду, что они постоянно и с высокой скоростью меняют свои заявки, реагируя на каждое новое событие и поступающую информацию. Именно благодаря им, когда ты оправляешь заявку «купить по лучшей цене», она мгновенно исполняется по максимально приближённой к текущей рыночной цене, которая постоянно обновляется под влиянием спроса, предложения и любой другой информации.

Не-а!

Но это не работает на блокчейне. Проблема с блокчейном в том, что это медленный компьютер. Обрабатывая код смарт-контрактов, Эфир делает это на тысячах нод, чтобы финализировать транзакцию. И это занимает время. Платформу высокочастотной торговли на таком компьютере не запустишь.

Централизованные биржи работают на супер быстрых компьютерах с высокоскоростными соединениями, которые позволяют маркетмейкерам постоянно обновлять цены, быстро реагируя на каждое новое событие. Такие трейдеры постоянно инвестируют миллионы в инфраструктуру и оптоволоконные кабели, сокращающие задержки на миллисекунды, потому что скорость в этом бизнесе решает всё. На блокчейне такие оптимизации стоят гораздо, гораздо дороже. Каждая транзакция на Эфире требует газа и, соответственно, каждое новое сообщение типа «отмени мою заявку по $100.001 и создай новую по $100.002» стоит денег, даже если эти заявки не исполняются.

Что просто убивает жизнеспособность маркетмейкинга по модели CLOB для Эфира.

§ 4.2. Автоматические маркетмейкеры (АММ)

Механизм

Виталик предложил альтернативный подход:

Механизм должен представлять собой смарт-контракт, который держит A токенов типа T1 и B токенов T2 и поддерживает неизменность состояния A * B = k для некоторой константы k (в версии, доступной для инвестирования, k может изменяться, но только в результате ввода/вывода инвестиций, а не проводимых смарт-контрактом сделок). Любой может купить или продать интересующий актив, выбрав новую точку на кривой xy=k, предоставляя недостающее количество A токенов и получая необходимое количество B токенов. Каждая новая расчётная цена является производной кривой xy=k или y/x.

Этот комментарий он оставил на Reddit, и это в итоге привело к появлению целой индустрии. Виталик любит объясняться академическим языком, сейчас разберёмся на примере. Я решаю стать маркетмейкером по какой-то паре токенов, пусть это будут Эфир (ETH) и доллар (USDC). Текущая цена Эфира составляет $1,600. Я создаю смарт-контракт, который представляет собой мешок с деньгами, управляемый кодом по определённому алгоритму. Я кладу в него Эфиры и USDC, и теперь любой желающий, обратившись к контракту, может купить или продать Эфиры за USDC, а контракт будет автоматически корректировать цену в зависимости от спроса и предложения. И будет делать это предельно просто, без сложных вычислений и обновления котировок, просто поддерживая одну константу неизменной.

Когда я запускаю смарт-контракт, я вношу на него два токена в равном эквиваленте. В нашем случае, при цене Эфира $1,600, я кладу 100 ETH и 160,000 USDC. Контракт перемножает эти величины (100×160,000 = 16,000,000), и теперь будет поддерживать значение этой константы. Произведение количества Эфиров и USDC всегда должно оставаться равным 16 млн.

В нашем примере я создал контракт, чтобы самому единолично выступать в роли маркетмейкера. Но обычно децентрализованные биржи работают как пулы ликвидности. Если в традиционных финансах маркетмейкерами могут выступать только крупные компании, в крипте этим может заниматься любой желающий. Если ты хочешь поставить ликвидность в пару токенов, ты просто кладёшь их в общий пул смарт-контракта (и получаешь взамен «токены ликвидности», подтверждающие твою долю в этом пуле). За это ты получаешь комиссию от проводимых смарт-контрактом сделок.

У такой деятельности есть специфический риск. Если ты предоставляешь ликвидность для торговли каким-то активом (не важно, в DeFi или CeFi), и цена этого актива постоянно падает, тебе приходится всё больше его покупать. Количество более ценного в торгуемой паре актива снижается, стоимость твоего портфеля становится всё меньше. В традиционных финансах такая ситуация называется «отрицательный отбор» (adverse selection).

В крипте у этого есть собственный термин — «непостоянные потери» (impermanent loss). Не знаю почему, в этой ситуации нет ничего непостоянного. Кроме надежды, что цена откатится обратно. Но термин прижился.

Крипта такая оптимистичная.
Как это может не умилять?

§ 4.3. Кредитование

Предоставление ликвидности для обмена токенов — это ключевая функция DeFi, но далеко не единственная. Важнейшая другая функция — кредитование.

Обеспеченное кредитование

Большая часть кредитования в DeFi связана с тем, что в традиционных финансах называют маржинальным кредитованием. У тебя есть волатильный актив (скажем, Эфир) и ты хочешь одолжить немного денег (какой-нибудь стейблкойн вроде USDC), используя свой волатильный актив как залог.

Как это работает: если ты принесёшь своему блокеру акции на $100, он тебе под них выдаст $50. Выданный кредит перекрывается залогом с запасом, чтобы кредитор не волновался. Если твои акции упадут до $70, брокер свяжется с тобой, чтобы пополнить размер обеспечения (маржин-колл). Если ты этого не сделаешь, брокер продаст твой залог, из вырученных денег покроет твой кредит и отдаст тебе остаток.

И это довольно просто автоматизируется с помощью смарт-контракта. В DeFi работают довольно устойчивые системы кредитования (например, Compound), где заёмщики могут брать стейблкойны под залог волатильных активов, а автоматические механизмы ликвидации гарантируют, что кредиты будут выплачены.

Беззалоговое кредитование

А вот то, что в традиционных финансах пользуется большей популярностью — беззалоговые кредиты или обеспечение физическими активами (недвижимостью, например) — в DeFi реализовать гораздо сложнее. Когда кредит и залог живут на блокчейне — всё работает просто и красиво. Но это не помогает реальной экономике. В то время как ипотека или кредитование бизнеса позволяют наращивать текущее потребление за счёт будущих доходов.

И тут мы сталкиваемся с целым рядом причин, по которым крипта идеологически с этим очень плохо справляется. Беззалоговые кредиты по своей природе основаны на доверии. На вере кредитора в то, что займ будет оплачен заёмщиком за счёт его будущих доходов. Что доход будет и что заёмщик будет платить.

Отсюда — ещё один принципиальный барьер — такое кредитование требует раскрытия личности. Кредитору нужно знать, кому он одалживает деньги, какая у заёмщика кредитная история и как он зарабатывает. Чтобы поверить в то, что ты будешь возращать кредит, надо знать прежде всего, кто ты такая.

Но всё же ничего принципиально не мешает существовать беззалоговым займам и в DeFi. И проекты вроде Goldfinch появляются. Там люди кладут деньги на смарт-контракт, создают DAO, которое контролирует общие средства, и принимают совместные решения через голосования, кому выдавать кредиты. Участники сами предлагают потенциальных заёмщиков, обсуждают их в отдельных чатах и могут запрашивать у заёмщиков дополнительные подтверждающие документы (в том числе банковские выписки). Придумываются системы стимулов для наказания за плохие рекомендации и поощрения за хороших заёмщиков. DeFi хоть и работает на смарт-контрактах, но их создают люди, и если они захотят выдавать беззалоговые кредиты, они это сделают.

Мы уже обсуждали web3 как источник онлайн репутации пользователей. Концепция «души» здесь может работать и как кредитная история или набор других данных, свидетельствующих о том, что её владельцу можно доверять. Правильный набор данных об образовании, личных заслуг и достижений может служить основанием для выдачи этому человеку (или душе) беззалогового кредита. А в случае он не вернёт деньги, то, полагаю, ты сможешь забрать его душу.

§ 4.4. Токеномика

Базовая механика DeFi строится на том, что ты кладёшь какие-то токены на смарт-контракт и зарабатываешь комиссионные или проценты. На децентрализованных биржах ты зарабатываешь комиссии со сделок, на платформах займов — процент на выданные кредиты и так далее. Обычно это называется «блокировкой» (locking) токенов, потому что на какой-то период они становятся недоступны для возврата — выдаются в качестве кредита или ещё как-то используются. Поэтому DeFi протоколы часто описывается в терминологии TVL (total value locked — общий объём заблокированных средств).

Технически это выглядит так: ты отправляешь токены на смарт-контракт, а он тебе выдаёт квитанцию о принятых средствах. Если ты поставщик ликвидности, то вместо своих Эфиров и USDC, у тебя на руках будут токены, подтверждающие, что ты положила токены на смарт-контракт.

Но что ты можешь делать с этими токенами? В теории ты их хранишь до тех пор, пока не захочешь получить свои Эфиры и стейблкойны обратно. Потому что это просто квитанция о принятых средствах в определённой пропорции от общего количества средств смарт-контракта (TVL). Но в какой-то момент люди поняли, что эти токены обладают ценностью. И их можно как-то использовать. Если у тебя есть квитанция, что ты положила на какой-то смарт-контракт свои Эфиры, то это почти то же самое, что и настоящие Эфиры. И под них кто-то может выдать тебе денег. Теперь эти квитанции тоже можно использовать в DeFi.

И это придало новую жизнь DeFi. В концепции валидирования Эфира ты зарабатываешь на том, что блокируешь на депозите свои Эфиры и получаешь вознаграждение за обеспечение безопасности сети. Протокол под названием Lido представляет собой децентрализованный пул валидаторов, которым ты можешь принести свои Эфиры для стейкинга. И если ты работаешь через Lido, блокируя через них свои Эфиры, то в обмен получаешь токен stETH — квитанцию на эти Эфиры. Поскольку у Lido надёжная репутация, многие протоколы доверяют stETH. И теперь ты не только зарабатываешь стабильный доход с Эфира, обеспечивая безопасность сети, но и получаешь возможность зарабатывать на stETH, используя их в различных DeFi протоколах.

Получается, что вся экономика DeFi строится на переиспользовании токенов максимальное количество раз. У тебя есть какой-то токен, ты его блокируешь на смарт-контракте, который приносит доход, получаешь квитанцию, которую блокируешь на другом смарт-контракте, который тоже приносит тебе доход. И так далее. Это называется «выращиванием доходности» (yield farming) — процессом переиспользования токенов через различные DeFi протоколы с целью максимизировать доходность.

И это может создавать самоподдерживающийся цикл, который, если откровенно, очень напоминает схему понци:

Величайшим из таких протоколов был, возможно, OlympusDAO, созданный анонимным (и очень ярким!) персонажем под ником Zeus, имел группу лояльных инвесторов, на пике предлагал доходность 7,000% и имел капитализацию $3 млрд. CoinDesk публиковал о них статьюю, которая называлась «Это может быть будущее денег (или это может быть понци)»⁶¹. С тех пор они потеряли 99% своей стоимости, так что ответ ты знаешь.

⁶¹ Это породило ещё более смешного клона под названием Wonderland с доходностью 80,000%. Он был запущен анонимом, который, как позже выяснилось, был также основателем Quadriga (и ярким персонажем!). Даже мой физиотерапевт в них инвестировал, он весело описывал их как понци, но которая приносит ему много денег.

Olympus получил известность за свой мем «(3, 3)», основанный на предположении из теории игр. Идея в том, что результат двусторонней игры можно записывать как (X, Y), где X — это мой выигрыш, Y — твой. Результат может измеряться в долларах или любых абстрактных величинах, суть в том, что (3, 3) для нас обоих лучше, чем (2, -1), не зависимо от того, что стоит за этими величинами. Olympus продвигали идею, что если все покупают и не продают их токен, то это обеспечивает всем участникам взаимовыгодную победу (3, 3). Но если кто-то начнёт вести себя «плохо» и продавать токен, то это приведёт к исходу (-3, -3). Эти числа абстрактные, в реальности результат оказался (-99%, -99%).

И, конечно, это описание любой финансовой пирамиды или схемы понци. Пока люди продолжают вносить деньги, все богатеют (на бумаге). Но всё разваливается, когда кто-то начинает забирать. Olympus мне всегда казался очаровательно честным в том, что он делает. «Это будущее денег, потому что пока все покупают, оно растёт!» Люди пробовали это раньше.

§ 4.5. Арбитраж

В традиционных финансах люди посвящают собственные карьеры тому, чтобы искать и находить возможности для арбитража. Это такие рыночные ситуации, когда можно что-то купить по низкой цене и тут же продать в другом месте по более высокой. Это невероятно сложно, потому что рынок очень конкурентный и здесь деньги на полу долго не валяются. Даже если тебе кажется, что ты нашла арбитраж — что-то где-то продаётся по другой цене — нужно всегда оценивать дополнительные риски проведения этой сделки. Могут быть юридические или операционные причины, почему цена на разных рынках отличается, и ты не можешь работать между ними. (Где-то могут быть запрещены короткие продажи, или оффшорные покупки могут облагаться дополнительным налогом, масса неочевидных сходу причин.)

Большинство того, что в традиционных финансах называют арбитражем — это не идеальные сделки «купил за $10 в одном месте, продал по $11 в другом». Такие возможности появляются крайне редко. Чаще всего это покупка одного актива по низкой цене, продажа похожего актива чуть дороже — в надежде, что цены на эти похожие активы сойдутся. Или покупка сегодня чуть дешевле, в надежде, что цена по какой-то причине завтра вырастет.

В то же время в децентрализованных финансах всё настолько новое, что ценовые расхождения случаются постоянно. Но при этом система достаточно эффективна, чтобы цены можно было отслеживать в реальном времени, пока виртуальный компьютер исполняет публичный код. И если ты заметила расхождение цен, то можешь это использовать. Возможности почти волшебные.

Мгновенные займы

Представим, что ты молодая и умная трейдерша и нашла арбитраж. На бирже А какая-то акция торгуется по $10, а на бирже Б по $11. Можно купить акцию в одном месте, продать в другом и заработать $1 лёгкой прибыли. Но она тебя не сильно порадует из-за своих размеров. Вот бы можно было провернуть этот арбитраж на $100 млн, тогда прибыль составила $10 млн. Проблема только в том, что хоть ты молода и умна, у тебя нет $100 млн. Откуда им у тебя взяться?

В теории ты можешь их одолжить. Но на практике тебе никто столько не даст. Даже если ты добьёшься встречи с каким-то хедж-фондом и раскроешь им эту сделку, они сами её сделают. И возможно дадут тебе символическую премию за наводку.

Как вариант, ты можешь начать с малого и поработать на свои. Сделать арбитраж на $1,000, заработать $100, потом сделать сделку на $1,100 и так далее, постепенно наращивая капитал. Но скорее всего возможность арбитража быстро исчезнет. Кто-то обязательно это заметит, сделает сделку большим объёмом и это обнулит возможность.

В крипте возможности кардинально другие. Если ты видишь, что на различных децентрализованных биржах цена какого-то токена отличается, ты можешь написать программу, которая будет работать по алгоритму:

1. Одалживает $100 млн у протокола кредитования вроде Aave
2. Покупает токены на $100 млн на бирже A
3. Продает токены за $110 млн на бирже Б
4. Возвращает долг $100 протоколу кредитования (плюс процент)
5. Отправляет заработанные $10 млн тебе …
6. … делает это всё одной транзакцией.

Кредитор на Шаге 1 может прописать условие, что возврат на Шаге 4 является обязательным при выдаче кредита. Выдача кредита и его погашение происходят одновременно, в рамках исполнения одной программы и одного блока на блокчейне. Для кредитора здесь нет кредитного риска — если какой-то из промежуточных шагов не срабатывает или происходит с ошибкой (в том числе если ты ошиблась в расчётах или не можешь продать токен дороже) — вся операция откатывается и кредит не выдаётся. Протоколу кредитования не нужно оценивать твою кредитоспособность, не требует твоего резюме и истории твоих инвестиций. Ему достаточно убедиться, что код выполняется корректно.

Это очень умно и изящно, и на первый взгляд выглядит как элегантный способ построить финансовую систему. Это демократичный, децентрализованный и автоматизированный способ дать возможность любому, кто обнаружил возможность арбитража, её исползовать и заработать. Это делает рынки более эффективными, а цены — точными.

Проблема в том, что на практике в крипте «арбитраж» очень часто означает «ошибку смарт-контракта»⁶². Кто-то написал контракт с багом, который иногда позволяет вносить ему один токен, а получать два. Кто-то другой это обнаруживает, использует мгновенный займ для внесения миллиарда токена, получает два миллиарда токенов и просто опустошает смарт-контракт. В крипте люди часто оставляют деньги валяться на полу, а другие люди придумывают эффективные механизмы, чтобы их подбирать. Но это сложно назвать надёжным фундаментом для создания финансовой системы.

⁶² Разумеется, такое случается и в традиционных финансах. Кто-то обнаруживает ошибку в кредитном соглашении или условиях внебиржевого пари, скупает пачку бумаг, идёт с ними в суд и пытается выжать деньги из автора этой ошибки. Это небыстрый и довольно рискованный процесс. И один из главных рисков, что судья скажет «Да ладно вам, вы все прекрасно понимали, что они имели в виду, проваливайте». Смарт-контракт так никогда не скажет.

MEV

Бывают механики ещё более необычные. Вернёмся к нашему примеру, где ты обнаружила, что на бирже А какой-то токен торгуется по $10, а на бирже Б по $11 Ты оправляешь заявку на биржу А, чтобы купить 1,000 токенов за $10,000 и одновременно заявку на биржу Б, чтобы продать 1,000 токенов за $11,000. Что происходит с этими заявками?

На американском фондовом рынке на эту тему были написаны целые книги. Люди буквально сходят с ума из-за этого. Твоя заявка идёт к твоему брокеру, который передаёт её на разные биржи в разное время и по разным каналам. Высокочастотные трейдеры, увидев исполнение твоей заявки на одной бирже, могут сыграть на опережение, чтобы поднять цену на другой бирже. Чтобы иметь такую возможность, они даже готовы платить биржам за возможность установить свои серверы рядом с бирживыми машинами, чтобы получить крошечное преимущество по времени за счёт более короткого провода.

В крипте механика опять кардинально отличается. Её будет проще объяснить, если мы рассмотрим, как это работало в Эфире во времена консенсуса PoW. Когда ты отправила свою заявку на биржу, эта транзакция транслировалась всей сети и попадала в очередь — список транзакций, которые майнеры будут обрабатывать для включения в новый блок.

Такая механика называется MEV (miner-extractable value — добываемая майнером ценность), потому что один из бенефициаров в этой схеме — это майнер, зарабатывающий на повышенных комиссионных от тех, кто пытается опередить других, или тех, кто не хочет, чтобы его опередили. Этому была посвящена работа Филипа Дайана 2019 года под названием «Молниеносные ребята 2.0» («Flash Boys 2.0,») — как прямая отсылка к прозвищу высокочастотных торговцев с американского фондового рынка, которые якобы зарабатывают на опережении исполнении чужих заявок.

Не такие «Молниеносные ребята».

И вместо того, чтобы по примеру традиционных финансов искать решение проблемы, в крипте формализовали этот принцип. Приоритет выполнения транзакций определяется «аукционом газа», где тот, кто заплатит больше, попадает в блок раньше. Да, здесь тебя могут постоянно опережать более сообразительные автоматизированные алгоритмы, но делать это они будут максимально открыто и децентрализованно.

С тех пор, как Эфир перешёл на консенсу подтверждения ставкой, MEV теперь расшифровывается как maximal extractable value (максимально извлекаемая стоимость). Деньги из трейдеров по-прежнему выжимаются, изменилась только механика. В обновлённом процессе создания новых блоков появилась роль сборщиков блоков, которые собирают и сортируют транзакции и отправляют их на утверждение валидаторам. Если ты пытаешься реализовать возможность арбитража, теперь можно отправить свою транзакцию приватно сборщику блока. Ты всё ещё можешь отправлять транзакции раньше других, но не видишь чужих транзакций для опережения.

5. Переизобретение 2008

Сатоши изобрёл Биткойн в 2008 году. Одним из его мотивов, судя по всему, стало недоверие банкам и другим финансовым посредникам. И это можно понять, потому что на дворе был 2008. Современная банковская система переживала время позора. Банки принимали на себя риски, которые почти никто не понимал, и в итоге потеряли кучу денег на вложениях, которые считали надёжными. Высокие кредитные плечи в банковском секторе, и ещё более высокие в менее регулируемом и непрозрачном «теневом» банкинге сделало всё систему невероятно хрупкой. Банк, занимавший $30 на каждый доллар собственного капитала, был обречён на крах при снижении стоимости его активов на 4%.

Эта комбинация из кредитных плеч и отсутствия прозрачности вызвала цепную реакцию. Если цена актива падала, закредитованные с высоким плечом под залог этого актива банки и фонды получали маржин-колл — требование внести дополнительный залог. Чтобы его внести, они распродавали всё, что могли, обрушивая тем самым цены на другие активы. Что приводило к ещё большему количеству маржин-коллов и распродажам активов, что приводило к банкротству некоторых банков и фондов, что приводило к паническим распродажам и новым обвалам цен. Тем временем кредиторы всех этих банков и фондов — те, кто считал, что их средства в безопасности — терпели убытки. И часто сами были закредитованы. И всё это происходило настолько непрозрачно и внезапно, что даже приличные банки и фонды, которые не играли во все эти рискованные игры, стали вызывать недоверие у своих кредиторов, что могло привести и к их падению. В конце концов только огромные вливания центральных банков на выкуп проблемных активов спасли всю банковскую систему.

Всё это выглядело отвратительно.

Сатоши это всё не понравилось и он создал новую платёжную систему, которая не требовала доверия банкам. Она была необратимой и децентрализованной, где каждый отвечал за свои ошибки и никого нельзя спасти, просто напечатав деньги в центральном банке. Всё было прозрачно: каждая транзакция записана на блокчейне и нет никаких скрытых долгов и залогов.

Со временем привлекательность Биткойна выросла ещё больше, но уже по другой причине. Его цена постоянно росла. Многие люди, недавно купившие Биткойн по $100, могли теперь продать его по $1,000. И это привлекло ещё больше людей. Но уже не по философским или монетарным причинам, а потому, что богатеть — приятно.

Многие пришли из традиционных финансов. Потому что идеи открытости и инклюзивности, где каждый может разбогатеть — это звучит как минимум весело.

Эти люди — те, которые перешли из TradFi в крипту — вовсе не обязательно разделяли философские взгляды и убеждения Сатоши. Они не заявляли, что долги это плохо, банки — зло, а финансовая дисциплина — это главное. Некоторые из них были бывшие банкиры. И они пришли, чтобы зарабатывать деньги. Зарабатывать можно на хороших сделках. Чтобы зарабатывать больше, надо делать больше хороших сделок, на заёмные деньги, чем больше ты занимаешь, тем больше хороших сделок можешь делать и тем больше зарабатывать.

Таким образом крипта устроила себе собственный 2008 год. В 2022 году криптофинансовая система переоткрыла то, что традиционные финансы узнали в 2008. И это было очень впечатляюще.

§ 5.1. Terra

В мае 2022, мы про это уже говорили, произошёл коллапс алгоритмического сейблкойна TerraUSD. Если бы ты держала деньги в Terra/Luna, ты бы почти всё из них потеряла. Большинство пострадавших были обычными розничными вкладчиками, соблазнившимися обещаниями TerraUSD о стабильности (и гарантированными 20% годовых) или инвесторами в токен Luna, обанкротившимися вместе с ним. Но не все были обычными непрофессиональными инвесторами.

Одной из жертв краха Terra стал хедж фонд Three Arrows Capital (3AC), основанный бывшими валютными трейдерами из Credit Suisse Group AG (тоже яркие персонажи и выходцы из TradFi). «Не раскрывая своего местоположения» в июле этого года они рассказали Bloomberg News, что «не осознавали, насколько быстро Luna может упасть до нуля — буквально за несколько дней — и насколько сильно это повлияет на закредитованность всей индустрии, создавая давление на все наши неликвидные позиции».

Основатели 3AC Кайл Девис и Су Джу.

Тем временем Федеральный Резерв начал повышение ставок, и все спекулятивные активы начали дешеветь. Оказалось, что крипта — это тот же спекулятивный актив и никакими защитными функциями от рыночной волатильности он не обладает. Всё в крипте посыпалось. Биткойн, который в октябре 2021 стоил $67,000, в июне 2022 упал ниже $20,000. Эфир упал с $4,800 ниже $1,000. Капитализация всего рынка упала с $3 триллионов в конце 2021 до $1 триллиона летом 2022. Две трети всего криптобогатства просто испарилось.

До боли знакомая история, не так ли? Перекредитованные хедж-фонды набились в одни и те же сделки, которые на коротком историческом промежутке казались вполне безопасными. И это сделало из рисковыми. На одном плохом активе фонды начали терять деньги, кредиторы потребовали дополнительного обеспечения, фонды начали срочно продавать всё, что можно, начиная с хороших и ликвидных активов, что быстро превратило и их в плохие. У трейдеров есть пословица «во времся кризисов, все корреляции стремятся к единице». Убытки по плохим активам приводят к распродажам хороших активов, и в один момент вообще всё рушится.

§ 5.2. Цепная реакция

3AC был очень закредитованным фондом и работал с большим плечом. Когда он лопнул, его кредиторы не смогли вернуть свои деньги обратно. Началась сложная трансграничная процедура банкротства, и возможно когда-нибудь кто-то из них сможет вернуть хоть что-то. Но точно не всё и не очень скоро. Интересно посмотреть, кто же были эти кредиторы?

Ну, все понемногу. Документы, поданные 3AC в рамках банкротства показали, что фонд активно занимал деньги на DeFi-платформах. Но кроме того — у целого списка широко известных централизованных кредиторов, залоговых платформ и криптобирж.

DeFi-платформы, в целом, пережили это неплохо. У них были залоги и механизмы их автоматической ликвидации, с помощью которых они смогли вернуть свои деньги. У централизованных кредиторов было не всё так хорошо. Выяснилось, что многие из них были куда менее требовательны к обеспечению, чем следовало бы. 3AC был одним из крупнейших и известных фондов на рынке. Работать с ними считалось престижно для многих кредитных платформ. Многие гордились тем, что Three Arrows является их клиентами. Фонд считался очень профессиональным, делающим низковолатильные арбитражные сделки с выверенным управлением рисками и избегающим игр в безумное казино. Поэтому многие платформы предоставляли им крупные необеспеченные плечи.

Например, Voyager Digital — криптоброкер, который позволял своим клиентам покупать, продавать, брать и давать в долг криптоактивы — был публичной канадской компанией. В конце июня у них было активов на $2.3 млрд, из которых $650 млн — это беззалоговые кредиты в Биткойнах и USDC, выданные 3AC. Упс, они тоже обанкротились.

Celsius Network работал на той же идее, только хуже. Они обещали своим клиентам 18% годовых за размещение крипты, не особо вдаваясь в подробности, откуда берётся такая доходность. Основатель Алекс Машинский (ещё один колоритный персонаж) однажды объяснял Bloomberg Businessweek, что это просто нелепо, что банки берут депозиты, раздают их в качестве кредитов и не платят по ним 18% годовых. «Кто-то тут обманывает, — говорил Машинский. — Либо это банки, либо Celsius». Celsius мало того, что кредитовал 3AC, это была не главная их проблема, так они ещё и участвовали в тех же самых сделках, которые развалились вместе с 3AC. Они тоже обанкротились.

Особенно поражают размеры кредитных плеч у всех этих платформ. Celsius имел соотношение долга к капиталу 19 к 1: на каждые $100 активов у них было $95 долга (в основном клиентских депозитов) и $5 собственных средств. Voyager был закредитован 23 к 1. Даже незначительное падение стоимости активов могло их разорить. И разорило. Для сравнения, банки, которые использовали плечо 30 к 1 в 2008 стали символом безумия и поводом для скандальных разбирательств. И это привело к повышению требований к собственному капиталу. При том, что залогами банков являлись кредиты и ипотеки. В 2022 эти парни делали то же самое с криптозаймами — безумно волатильными штуками, обеспеченными ничем. И делали это с 5% отношением к собственному капиталу.

§ 5.3. Никакой реакции

Это всё во многом напоминало 2008. За единственным исключением. Просто удивительно, насколько потеря $2 триллионов криптобогатства прошла незамеченной для всех остальных. Банковский кризис 2008 привёл к глобальной рецессии, ипотечному кризису и политической нестабильности. Кризис 2022 в крипте — наоборот — оказался почти полностью изолированным от реального мира. Два триллиона капитализации испарились, и никто снаружи этого не заметил.

Почему? Частично ответ в участниках этого рынка и их отношения к этим потерям. Многие, кто инвестировал в крипту, использовали для этого свои «азартные деньги», и когда их ставка не сыграла, они просто пожали плечами «ну что ж, было весело, жаль конечно». Потому что всё, что связано с криптой буквально кричит о высоких рисках, достаточно хоть немного разбираться, чтобы это понять. И когда ты понимаешь риски, то участвуешь в этом только теми деньгами, которые готов потерять. Ты не используешь для этого свой пенсионный счёт, не берёшь на них плечо 10 к 1 и не вкладываешь их в Dogecoin.

Главный урок 2008 заключался в том, что системный риск скрывается в самых надёжных активах. Проблема была не в том, что банки и инвесторы покупали безумный риск, который обещал 50% доходность и всё на этом теряют. Проблема в том, что банки и инвесторы покупают долги с рейтингом ААА, которые обещают дополнительную 0,03% доходность, занимают 95% от суммы покупки, а потом оказывается, что эти бумаги не должны были оцениваться как AAA. Когда люди используют деньги, которые не должны терять или заёмные деньги, и вкладывают их в безопасные активы, а эти активы падают в цене — рушится вся система.

К 2022 криптофинансы работали над созданием безрисковых активов. Именно это обещали Celsius, Voyager и TerraUSD — стабильные и безопасные способы зарабатывать повышенную доходность без волатильности и в крипте. Некоторые поверили в эти обещания и понесли им свои сбережения, некоторые хедж-фонды сделали ставку с кредитным плечом на эти обещания. Но в целом, ну послушай, когда какой-то парень обещает 18% доходность и говорит «либо врут банки, либо врёт Celsius» — это не тот человек, которому большинство людей доверит свои накопления.

Другая причина, почему мир не заметил кризиса в крипте — это традиционные финансы. Некоторые крупные институты немного экспериментировали с криптой, но в целом эти две системы держались друг от друга на растоянии. Мы не слышали о том, чтобы банки держали 20% своих активов в Биткойне. Регуляторы вообще сохраняют довольно жесткую политику относительно участия банков в операциях с криптой. И когда рынок крипты рухнул, это никак не задело банки и другие традиционные финансовые институты.

И это имеет решающее значение. Если ты хочешь купить дом или открыть магазин, ты идёшь за кредитом в банк. Когда банки находятся в кризисе, как в 2008, они не выдают кредиты. У тебя нет возможности купить дом или открыть магазин. Меньше кредитов приводит к охлаждению экономической активности и, как следствие, к снижению экономического роста. Правительство спасало банки в 2008 не потому, что оно любит банки, а потому, что банки влияют на всю остальную экономику.

В то же время криптофинансы — очень веселые и крутые, и изобретают интересные штуки. Но это не то место, куда люди идут за деньгами, чтобы купить дом или открыть магазин. Биткойн, Эфир и весь DeFi могут исчезнуть завтра без следа, а бизнес, который создаёт реальные вещи продолжит чувствовать себя в полном порядке.